泰它西普“出海”新范式大拆解：榮昌生物想要的，不止是傳統收益

　　榮昌生物的核心產品泰它西普，迎來了“出海”的里程碑——

　　6月26日，榮昌生物宣布與納斯達克上市公司Vor Biopharma簽署總金額42.3億美元的合作協議，Vor Bio將獲得泰它西普在除大中華區以外的全球范圍內開發、生產和商業化的獨家權利；榮昌生物將取得Vor Bio公司4500萬美元的首付款和8000萬美元的股權認證（可認購Vor Bio公司3.2億股的股權），以及最高可達41.05億美元的里程碑付款。此外，榮昌生物還將收到高個位數至雙位數提成款。

　　這一與資本型伙伴及境外上市公司合作，“首付款+里程碑付款+分成+股權”的模式，與康方生物授權Summit有一定相似性，相較于傳統跨國藥企授權模式，在臨床推進效率、資源配置與收益結構層面形成顯著差異。

　　榮昌生物的本次交易又帶有明顯的創新藥“出海”新范式的色彩。榮昌生物將持有Vor Bio3.2億股（占比約23%），意味著前期議價能力更強和擁有更多的話語權，還有參與的投資者陣容堪稱豪華，這個“黃金組合”的成功案例不勝枚舉。

　　關于創新藥選擇何種“出海”模式的討論從未停止過，但對創新藥企業來說，歸根結底就一條，即適合自己的就是最好的。對于榮昌生物泰它西普這款具備“自免藥王”潛質的廣譜性大藥而言，或許走這一交易模式才是實現其價值最大化的最優解。

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　　把藥做成功才是“王道”

　　無論創新藥企選擇何種方式“出海”，最根本的還是把藥做成功，這一點毋庸置疑。而把藥做成功取決于三個關鍵因素，即藥物本身足夠好，獲得高度聚焦的資源配置，以及高效運營的團隊。

　　綜合審視泰它西普的作用機制、臨床數據，以及本次交易的設計，不難看出，泰它西普成為重磅藥物的趨勢已不可逆轉。

　　首先，打鐵必須自身硬。泰它西普擁有全球首創的BLyS/APRIL雙靶點作用機制，可“雙管齊下”阻止B細胞的異常分化和成熟，減少致病性抗體的產生，其“上游阻斷”機制比“下游降解”更能從源頭上控制疾病，療效也更加持久。

　　這一點，已在臨床研究和真實世界研究中得到充分體現。目前，泰它西普重癥肌無力（MG）、系統性紅斑狼瘡（SLE）、類風濕關節炎（RA）三個適應癥的國內商業化保持著快速增長的勢頭，在2024年銷量突破150萬支，無論是臨床試驗還是真實世界研究中，均顯示出優異的療效和良好的安全性。尤其是泰它西普的MG適應癥更是打出一組“王炸”數據：在接受泰它西普治療24周后，98.1%的患者重癥肌無力日常活動評分（MG-ADL）改善≥3分，87%的患者定量重癥肌無力評分（QMG）改善≥5分，MG-ADL應答率數據有望使其成為全球最好gMG藥物之一，有望改寫全球MG治療格局。

　　據Frost&Sullivan測算，全球MG治療藥物市場預計將從2025年的30.5億美元增至2030年的72.3億美元，年均復合增長率高達18.9%。以C5補體抑制劑依庫珠單抗為例，其峰值銷售曾突破40億美元；FcRn拮抗劑艾加莫德2021年底上市后（核心適應癥為MG），在2024年全球銷售額快速升至21.86億美元。因此，療效及安全性均占優的泰它西普商業化前景不可小覷。

　　不止是MG。作為一款靶向B細胞的自身免疫療法，泰它西普憑借其機制的針對性，攻克由B細胞異常誘發的一系列自身免疫疾病，包括IgA腎病（IgAN）、膜性腎炎（MN）、狼瘡腎炎（LN）、干燥綜合征（pSS）等超級大適應癥，并初步展現出BIC的實力。不難預見，泰它西普的未來可能是一種治療范圍極其廣泛的藥物，其價值也將由多個適應癥的“合力”決定。

　　其次，榮昌生物的合作模式可以讓資源配置高度聚焦。在傳統“License-out”模式下，本土創新藥的海外權益授權給MNC后普遍面臨一個根本性矛盾：頭部跨國藥企平均管理著幾十個在研項目，資源分散已成常態，難以獲得足夠的關注和資源傾斜。而榮昌生物的模式則創造性地解決了資源分配難題——合作方專注特定產品管線并聚焦資源快速推進其研發上市，是為單一或核心資產量身打造的“特區”。

　　以康方生物與Summit的合作為例，Summit在AK112項目簽約后半年時間左右即啟動美國臨床試驗，并將年度預算的絕大部分集中投入該產品，推動其在2024年實現HARMONi-2研究數據的快速披露，帶動股價一周暴漲160%。這一成就背后，是資源的強力保障——Summit無需像大型藥企那樣在多個項目間分配資源和注意力，能夠全力推進核心資產。

　　遵循這一資源分配邏輯分析，榮昌生物和Vor Bio的合作，Vor Bio同樣會將泰它西普這一高潛力優質資產作為核心資產來精心呵護，有望復制Summit的成功范例，加速惠及全球患者。

　　第三點，也是至關重要的一點，時間和效率比資金更為昂貴。據行業統計，跨國藥企從授權協議簽署到啟動海外臨床試驗，平均耗時約9-12個月，部分復雜項目甚至超過18個月。相對于傳統跨國藥企授權模式常因內部體系龐大、決策鏈條冗長而遲滯創新藥臨床進程，榮昌生物的模式則通過“資本+技術+獨立運營”三角重構，實現“極簡決策”，這種效率提升已經得到印證——除Summit快速推進HARMONi-2研究外，獲得艾力斯伏美替尼海外權益的ArriVent，在與諾誠健華SHP2抑制劑ICP-189的聯用研究中，從合作官宣（2023年7月）到首例患者給藥（2024年3月）僅8個月，顯著快于行業平均12-18個月的啟動周期。

　　在創新藥研發的生死競速中，比“誰更強大”更重要的是——誰更快。由于泰它西普的優異療效和良好的安全性已得到業界的廣泛認可，同時MG全球多中心臨床試驗進展順利，FDA已同意干燥綜合征（pSS）、IgA腎病適應癥在美國的Ⅲ期臨床試驗，因此對于合作方來說，盡管泰它西普全球競爭格局良好且試錯的成本更小，但搶先一步主動權就多了一分，相信合作方更加明白這個道理。

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　　投資者陣容強大“眾星捧月”

　　榮昌生物的這一合作模式中，資本型伙伴也就是投資人扮演著核心驅動角色。其實力與運作經驗直接決定了交易的可行性、管線的推進效率及最終收益。對于中國藥企而言，選擇具備“連續孵化成功經驗”的成熟基金，比單純追求高首付款更可能實現長期收益最大化。

　　此次榮昌生物達成的“出海”交易，主要投資人包括RA Capital Management、Mingxin Capital（名信資本）、Forbion、Venrock Healthcare Capital Partners等知名基金，均具有業內頂尖水平，為本次交易注入了充沛的“確定性”血液。

　　這些基金個個“鼎鼎大名”。RA Capital Management，這是一家以循證醫學為基礎，專注于醫療保健、生命科學及廣泛健康領域， 活躍在一級和二級市場的投資管理公司，目前管理的資產規模超過90億美元，該公司從種子輪到IPO后續融資全程扶持創新企業，助力管理團隊實現從初創到商業化及后續發展的全周期價值創造；Forbion是一家全球領先的歐洲風投基金，擁有深厚的專業背景，通過涵蓋生物醫藥開發各個階段的多種投資策略，管理約50億歐元的資金；Forbion團隊自1990年代末以來取得了令人矚目的業績記錄，通過11 只基金進行的129 筆投資，組建和引導眾多生命科學公司達成了多個突破性療法的獲批并實現高回報的退出；Venrock  Healthcare Capital Partners成立于1969年，最初是洛克菲勒家族的風險投資分支機構，長期專注于支持初創企業，尤其在生命科學、技術和醫療保健領域擁有豐富投資經驗，代表性案例包括投資初創時期的蘋果、英特爾、吉利德科學等科技與醫療巨頭，近年持續關注醫療技術、AI制藥等前沿方向。

　　不僅僅是陣容強大的“投資團”，榮昌生物的本次合作中，還有一位關鍵人物——Jean-Paul Kress博士，已被Vor Bio公司董事會已任命為首席執行官兼董事會主席，這是一位資深行業領袖人物，在制藥和生物技術行業擁有數十年的高管領導經驗。Jean-Paul Kress博士在擔任MorphoSys首席執行官期間領導了Monjuvi®（tafasitamab）的開發、獲批和商業化，并通過2021年對Constellation Pharmaceuticals的重大收購推進了公司的產品線，增強了MorphoSys在腫瘤學創新領域的地位，最終促使其在2024年被諾華收購。他還曾擔任Syntimmune首席執行官，帶領其主要免疫學項目被Alexion Pharmaceuticals收購。目前擔任賽諾菲集團董事，并在多家領先生物制藥公司擔任過高級職位。

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　　開啟價值發現之旅

　　不謀全局者，不足以謀一域。

　　盡管榮昌生物在本次合作中獲得的首付款少于傳統的“License-out”，但勝在可通過股權綁定長期利益。榮昌生物約23%的高比例持股，體現其談判議價能力，以及在今后企業運營中的話語權，潛在綜合收益不容小覷。

　　其實，中國創新藥企的“出海”權益的維護意識，是在不斷的摸索中逐漸成熟起來的，被中間商賺差價的事情時有發生。比如，Aiolos曾花了2500萬美元首付款從恒瑞買來了自免領域的TSLP抗體，5個月后的2024年1月轉手將公司一起賣給GSK，首付款10億美元。恒瑞在被“賺了差價”之后自己做的一個Hercules，主要資產GLP-1組合收到首付款和近期里程碑付款1.1億美元，比起直接“License out”同樣是不算高，但恒瑞拿下了Hercules 19.9%的股權。

　　康方與Summit的合作中，雖采用授權加股權框架，但康方生物僅持有Summit約4.2%股權，因此，AK112后續臨床推進雖表現優異，推動Summit市值從交易前幾億美元飆升至2024年9月的231.3億美元，但康方生物仍以里程碑收入為主，股權增值收益較為有限。

　　榮昌生物將獲得Vor Bio公司約23%的股權，憑借授權與高比例股權相結合的模式，使榮昌生物不僅能獲取未來產品商業化收益分成，更可深度參與Vor Bio公司市值增長紅利，從凈現值（NPV）角度看，其綜合收益有望大幅超越傳統授權模式，形成“產品收益+股權增值”的雙重增長曲線。

　　這種深度綁定，或許就是榮昌生物下的一盤“大棋”。